Мосрегионлифт – знакомство с эмитентом

Сегодня начинается размещение дебютного выпуска Мосрегионлифта. Знакомимся с эмитентом. Посмотрел отчетность, презентацию Диалота (организатора) и видео интервью с представителями эмитента, проведенное Ильей Винокуровым. Последнее показалось мне самым важным и содержательным. Проблема с пониманием и оценкой данного эмитента, на мой взгляд, в том, что любимая мной отчетность в данном случае не очень показательна. Надо глубже вникать в ситуацию и бизнес-модель.

Компания является своеобразным оператором по замене лифтов, в том числе по программе ускоренной замены, что важно. Есть два основных направления бизнеса: 1️⃣ работа через фонды капитального ремонта субъектов РФ и 2️⃣ работа через спец.счета, открытые собственниками жилья. Основной затык в оценке эмитента состоит в том, что заявленная цель облигационного займа – развитие 2го направления, а основные финансовые результаты предыдущих лет – это 1е направление. Хотя со слов представителей эмитента я понял, что в 2022 году уже около половины выручки получено по контрактам через спец.счета собственников.

Еще один принципиальный момент: по второму типу контрактов Мосрегионлифт получает половину стоимости контракта «сразу», а вторую половину рассрочкой в течение 2–3 лет после выполнения. Отсюда и появившиеся у меня ассоциации с Энергоникой. Контракты, выполненные в 2022 году будут генерировать выручку еще 20–40 месяцев. И пока традиционные финансовые организации не готовы кредитовать такие проекты, т.к. не понимают их. Поэтому отчетность смотрим, но без фанатизма.

Основные финансовые результаты за 9 м. 2022: 🔴 Выручка: 1 096 млн. (🔻36% г/г) 🟢 EBIT 256 млн. (🚀 х2,3) 🟢 Рентабельность по EBIT: 23,3% 🟢 Чистая прибыль 56,7 млн. (🚀 х2,4) 🟢 Финансовый долг 161 млн. (🔽 41% к 21 г.) В презентации Диалот пишет, что портфель займов (видимо, на текущий момент) составляет уже 310 млн., но там упомянуты возобновляемые кредитные линии. Сколько из этих линий реально выбрано в моменте, без отчетности не понять.

Падение выручки объясняют резким ростом стоимости металла, лифтов и ставки в начале года. Говорят, что сейчас ситуация нормализовалась. Чтобы проверить, надо смотреть отчет за 4й квартал и год.

Коэффициенты финансовой устойчивости по отчету за 9 мес.: Долг к капиталу (🟢<0,67): 0,36 Чистый долг / EBIT LTM (🟢<1,5): 0,4, если пересчитать по данным Диалота – 0,85. EBIT / Проценты к уплате (🟠<1,5): 1,4

В целом кредитная нагрузка вполне комфортная. Проценты к уплате в текущем году аномально «скакнули» по двум причинам: 1️⃣ проценты были привязаны к ставке RUONIA и 2️⃣ произошло разовое увеличение платежей в связи с досрочным погашением, которое мы видим в теле долговой нагрузки. Так что в целом, похоже, эмитент не закредитованный.

Кредитные рейтинги: 🆕 ruB от Эксперт РА, 23.11.22, стабильный прогноз.

Главный повод для снижения рейтинга – это «низкий уровень корпоративного управления». Лично я платить за совет директоров и систему управления рисками не готов. Главное замечание, которое привлекло мое внимание в этом разделе – это «существенный уровень расчетов со связанными сторонами».

Как я понял из интервью, МРЛ закупает лифты у всех заводов через «дружественную компанию», чтобы не иметь прямых договорных отношений с конкурентами по конкурсам. Опасные для инвесторов «взаиморасчеты по связанными сторонами» можно отследить в балансе, как мы это видели в ЭБИСе и подозреваем у ВитаЛайна и Шевченко. У МРЛ таких признаков в балансе нет: ✅ Финансовые вложения в 2022 году составляют 6 тыс. руб. ✅ Дебиторка за год сократилась на 29% с 1,5 до 1,07 млрд. руб.

Параметры выпуска: ✅ Купон – 18%, YTM – 19,56% ✅ Дюрация – 3 года (с неизменным купоном!) ✅ Размер выпуска – 200 млн. Думаю, и спекулянты за день не расхватают, и разойдется сравнительно быстро.

Мой вывод: интересно и инвестиционно, и спекулятивно

P.S. Илье Винокурову спасибо за добротно проведенное интервью. Особенно за вот этот «неловкий момент» https://youtu.be/SHQlukDG8JQ?t=3711 )))