Группа АБЗ-1 – обзор отчетности МСФО

Предыдущий обзор АБЗ был сделан по отчетности РСБУ, которая не очень показательна для компаний, осуществляющих деятельность в группе: https://t.me/corpbonds/123. Было справедливо указано, что у эмитента существует консолидированная отчетность МСФО за 2021 год (аудитор – BDO Unicon🔝). Как она сразу не была замечена – загадка. Видимо, не ожидалось, что асфальтовый завод окажется частью финансово-промышленной группы. Хотя с чего вдруг?

По факту обнаружилось ещё 2 отчётности – МСФО самого АО АБЗ-1 и МСФО управляющей компании АО ПСФ Балтийский проект – собственно консолидация по всей группе. Хотя в отчёте не указано, какие юр.лица включены в состав консолидации. МСФО собственно АО АБЗ отдельно обозревать смысла нет. Порядок цифр там в целом бьётся с РСБУ, так что ситуация принципиально не меняется: 👉🏼 Выручка на том же уровне, а вот все виды прибыли по МСФО ещё ниже, значит «на самом деле» ситуация ещё хуже. 👉🏼 Денежный поток по итогам 2-х лет также отрицательный, но порядок оттока поменьше, чем в РСБУ раза в 2. 👉🏼 Уровень долга такой же, а значит обнаруженный в РСБУ долговой зашквар подтверждается отчётностью МСФО.

Далее рассмотрена отчётность всей группы. Основные финансовые результаты: 🟢 Выручка 2020: 11 520 млн. -> 2021: 14 654 млн. (↗️27%) 🟢 EBIT 2020: 1 504 млн. -> 2021: 1 536 млн. (↗️2%) 🟡 Чистая прибыль 2020: 621 млн. -> 2021: 523 млн. (↘️12%) Собственно интересующий эмитент АО АБЗ-1 в этом объёме занимает примерно 48–50% по состоянию на 2021 год, если верно понято, как построена консолидация. 🟢 Денежный поток (CF) от операций 2020: +1 120 млн. -> 2021: +1 443 млн. 🟢 Свободный денежный поток (FCF) 2020: +660 млн. -> 2021: +2 162 млн. 🟡 Заёмные средства 2020: 4 994 млн. -> 2021: 6 612 млн. (↗️32%) А вот в долге холдинга АБЗ-1 занимает уже 83%! 🟢 Чистый долг 2020: 3 578 млн. -> 2021: 3 033 млн. (↘️15%)

Основные коэффициенты финансовой устойчивости (2021): Финансовый долг к капиталу 2,7 (🔴>2) – для чистого долга соотношение 🟢1,24, но норматив, если в этом что-либо понимается, разработан именно для абсолютного долга, а не для чистого. Чистый долг / EBITDA 1,48 (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате 1,64 (🟡 от 1,5 до 3)

В целом Балтийский проект скорее находится в устойчивом состоянии. Кредитный рейтинг от Эксперт РА – BBB (стабильный).

Теперь самый главный вопрос: как оценить кредитный риск эмитента облигаций АО АБЗ-1 на фоне скорее позитивной консолидированной отчётности офферента и материнской компании Балтийский проект? Оценивать эмитента только по гаранту выпуска неверно. У Обуви России тоже был гарант по облигациям – ПАО ОР Групп. И где сейчас их облигации?

В комплексе ситуация выглядит следующим образом: 👉🏼 Эмитент облигаций АБЗ-1 является долговым донором группы, привлекая на себя основные займы, затем выводя деньги в другие компании группы. 👉🏼 У самого АБЗ-1 уже долговой «зашквар» (https://t.me/corpbonds/123): долговая нагрузка чрезмерна, обслуживание долга проблематично. 👉🏼 В целом по группе долговая нагрузка умеренная: запасы кэша и операционной эффективности для обслуживания долга, повешенного на АБЗ-1, в группе компаний есть. Вопрос в том, поведёт ли себя собственник порядочно в такой ситуации. 👉🏼 Каковы риски того, что собственник объявит дефолт по закредитованному предприятию и продолжит деятельность в других компаниях группы, куда заблаговременно выведены деньги? Вероятно, не высокие из-за 2 факторов: 1️⃣ бизнес АБЗ-1 составляет около 50% всей группы – цена высоковата; 2️⃣ наличие консолидированной отчётности скорее говорит о планах дальнейшего развития холдинга как единой структуры, чем о готовящихся махинациях. Но это всё очень неточно.

Выпуски в обращении (с оценкой апсайда доходности/цены): RU000A102LW1, 17,33% (🔼 1,8%) до 12.2023 RU000A1046N6, 15% (🔽2,3%), до 12.2024

Доходности, вероятно, не закладывают существующие риски. Особенно по выпуску 2. На первый в моменте смотреть можно, но на свой страх и риск. Эмитент в любом случае остаётся в списке повышенной тревожности.