ВУШ: разбор отчета 2025

На компанию давят регуляторные ограничения. Также рынок опасается потери налоговых льгот от Сколково. Кредитные рейтинги опустились на нижнюю грань инвестиционного грейда.

Давайте посмотрим, что с последней отчетностью эмитента за 2025 год. Традиционно отмечаем особенности отчета, которые повлияли на наши расчеты. По 16-му стандарту учета все арендные платежи размазаны по P&L как финансовая аренда и полностью включены в состав EBITDA. Но мы считаем аренду помещений традиционными операционными затратами и из EBITDA их исключаем.

В целом это не проблема отдельного ВУШа, а очередное массовое искажение на рынке, которое встречается в МСФО все чаще и чаще.

Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 12 458 млн. (🔻 -13% к 2024) 🔴 EBITDA: +2 002 млн. (🔻 -63%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +1 388 млн. (🔻 -64%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +3 256 млн. (🔻 -41,5%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 1 573 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 11,4% 🟢 по FFO: 18,6% 🔴 Чистый убыток: -2 935 млн. (против +1 986 млн. годом ранее) 🔴 Финансовый долг: 13 504 млн.( 🔺 +5,4%), краткосрочный долг: 34% Ситуация противоречивая. Все операционные показатели падают, а долг растет. За год чистый убыток. Выглядит так, будто компания закрывает операционные убытки и проценты новым долгом. На самом деле это не совсем так.

Чистый денежный поток от операций положителен даже после уплаты процентов, а FFO (аналог EBITDA в денежном потоке) даже больше EBITDA. Компания реально генерит кэш, а убытки сформированы бумажными затратами, такими как амортизация и различные резервы, выбытия и реклассификации.

Зачем же компания тогда увеличивает долговую нагрузку на пиковых ставках? Ответ кроется в балансе. За 2025 эмитент увеличил финансовый долг на 692 млн., а основные средства – на 1,5 млрд. Т.е. компания продолжает инвестировать в парк техники.

Открытым остается вопрос адекватной стоимости этого парка на балансе, что отмечает и аудитор. И не понятно, почему на росте парка падает выручка и прибыль. Это наводит на мысль, что СИМ приходят в негодность несколько раньше, чем выбывают с баланса.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): х3,4 Чистый долг / EBITDA (🔴 >4): х6 Чистый долг / FFO (🟡 от 2,5 до 4): х3,7 ICR по EBITDA (🔴 <1,5): х1 ICR по FFO (🟡 от 1,5 до 3): х1,6 Коэффициент текущей ликвидности (🔴 <1,5): 0,65 Z-счет Альтмана (🔴 <1,1): 0,49

По денежному потоку «ВУШ» смотрится намного лучше, чем по начислению. Не так страшно, как «Сегежа», «Медскан» или «Эталон», но все же, мягко говоря, не очень. Ключевая проблема – это даже не обслуживание долга, а разрыв между оборотными активами и краткосрочными обязательствами примерно в 2 млрд., что отмечает и сам эмитент в комментариях по рискам непрерывности бизнеса. Поэтому в новом году и привлечено уже 2 новых длинных займа на те же 2 млрд.

Разрыв в ликвидности закрыт. Но возникает новая проблема: деньги привлечены под 22 %, а инвестированный капитал сейчас возвращает только 11 % начисленной EBITDA или 18,6 % живыми деньгами. Убытки от нового долга только увеличатся.

Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от АКРА, снижен 01.04.26, развивающийся ☑️ BBB+ от НРА, присвоен 01.04.26, сразу тоже развивающийся

Развивающийся прогноз АКРА обусловлен отклонением темпов роста финансовых показателей от нарисованных планов (старо, как рынок) и усложнением внешней среды (видимо, регуляторика).

В целом при таких показателях и BBB можно ставить, но на фоне положительного денежного потока мы бы не сравнивали этого эмитента напрямую с условной «Уральской сталью», «Сегежей» и прочими более депрессивными историями.

Главный вопрос у нас: адекватность оценки основных средств и скорости их амортизации. Вполне возможно, что эмитент вкладывает не в развитие, а просто в поддержание быстро изнашиваемого парка на самом деле. Хотя, судя по количеству желтых самокатов под окнами, «ВУШ» действительно расширил парк к этому году…