Славянск ЭКО – обзор последних отчетов

С последнего разбора вышло 3 новых отчета (МСФО + 2 РСБУ). Финансовая ситуация у эмитента принципиально не поменялась, но в комментариях просили свежий разбор сделать в связи с проливами в стакане.

Обзор сделан преимущественно по РСБУ, т.к. её обрабатывать легче. Комментарии и разъяснения смотрели в МСФО, т.к. они там более подробные. Аудитор небольшой – 65-е место в рэнкинге «Эксперта».

Основные финансовые результаты: 🟢 Выручка 2022: 161 911 млн. (🔼 +1%) ➡️ 1кв2023: 32 129 млн. (🔻 -28%) 🟢 EBITDA 2022: 22 508 млн. (🔼 +100%) ➡️ EBIT 1кв2023: 4 457 млн. (🔼 +0,8%) 🟢 Рентабельность по EBITDA 2022: 13,9% 🟢 Чистая прибыль: 11 927 млн. (🔼 +102%) ➡️ 1кв2023: 2 625 млн. (🔻3,5%) 🔴 Денежный поток от операций (OCF 2022): По РСБУ -8,5 млрд, по МСФО -4,3 млрд. 🟡 Свободный денежный поток (FCF 2022): -600 млн. (МСФО и РСБУ по итогу совпадают). Остаток кэша на конец периода – 919 млн. 🔴 Финансовый долг 2022: 50 582 млн. (🔺 51 %) ➡️ 1кв2023: 55 711 млн. (🔺 10 %), краткосрочного долга – 31%

Коротко ситуация за 2022 год характеризуется так: по P&L результаты отличные, но по факту значительная часть выручки была получена только по начислению с рассрочкой платежа. Дебиторка выросла почти в 2 раза с 22 до 41 млрд. руб. «Дыра» в операционном денежном потоке была закрыта увеличением долговой нагрузки. В 2023 году, судя по динамике дебиторки (41 ↗️ 50 млрд.), ситуация продолжила развиваться в том же направлении, только рост выручки прекратился. Возможно, это эффект высокой базы прошлого года.

Рост рентабельности в последний год связан с полученным правом на компенсацию акциза от Минэнерго + модернизацией оборудования и запуском производств более маржинальных продуктов.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 2022 – 🔽1,6 ➡️ 1кв2023 – 1,6 Чистый долг/EBIT(DA) (🟢<2,5): 2022 – 🔽 2 ➡️ 1кв2023 – 🔺 ~2,45 EBIT(DA) / Проценты к уплате (🟢>3) 2022: 🔼 4 ➡️ 1кв2023 – 🔻3,8 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2) 2022: 1,46 ➡️ 1кв2023 – 🔼 1,83 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,9) 2022: 2,62

Долговая нагрузка по-прежнему на невысоком уровне. Долг и проценты хорошо покрываются прибылью. Проблема в том, что прибыль эта существует только в бухгалтерских отчетах, а не на банковском счете. Именно поэтому компания испытывает проблемы с ликвидностью, что и отражается в пограничном коэффициенте Альтмана. В 2023 году ситуация с ликвидностью несколько поправилась за счет того, что эмитент набрал новых долгосрочных займов, заменил ими набранные в 2022-м краткосрочные и снизил объем предстоящих в ближайшее время погашений.

По уму надо бы полезть и начать разбираться, что там с дебиторкой, но смысла в этом не видится, т.к. к кредитным рискам прибавляются еще и риски непосредственной близости основного актива к зоне боевых действий.

Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BBB от АКРА, 21.12.22 г., стабильный 🆕 BBB от НКР, 28.04.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса: BB по отчету за 2022 год. ✅ Внутренний скоринг дает BB за 2022 год

Оценки скорингов кажутся более обоснованными при таком денежном потоке и сопутствующих рисках, но принято считать, что рейтинговым агентствам виднее, а их оценка более полная.

Вывод: в заключении НКР есть интересное уточнение: «Оценку специфического риска бизнес-профиля сдерживает концентрация рисков на одном активе (Славянский НПЗ), которую частично компенсирует страхование основных видов риска в крупнейшей страховой компании РФ». Старшие товарищи также подсказывают, что проливы в стакане Славянска могут быть связаны с тем, что основным держателем бумаг является основной банк-кредитор, который пытается обкэшить этот долг. Похоже на правду, т.к. доля розницы в размещении составила всего 4%.

По итогу картинка выглядит не такой страшной, но по-прежнему неопределенной. На какой вариант развития событий здесь ставить, решайте сами.