АПРИ – разбор отчета за 9м2024

Пройти мимо отчета эмитента с рейтингом BBB-, бумаги которого торгуются под 80+% просто нельзя. Явно пора спасать (или хоронить?) постоянного участника портфелей ВДО. Эмитент и организатор уже опубликовали собственный бриф по отчету, но надо же собственноручно проверить, что там «на самом деле»

Основные финансовые результаты 9м2024: 🟢 Выручка: 14 124 млн. (🔼 +67%*) 🟢 EBIT(DA): 4 769 млн. (🔼 +60%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 33,7% 🙈 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 15% 🟡 Чистая прибыль: 1 497 млн. (🔻 -16%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: 🔼 -5 231 млн. (денежный поток до изменения оборотных активов: 🔼 +4 986 млн.) Остаток кэша на конец 9м2024 – 🔻 992 млн., дополнительно на эскроу-счетах осталось🔻 6 773 млн. 🟡 Финансовый долг: 27 175 млн. (🔺 27,6% к 2023), краткосрочный долг 59% 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 77,5% (по данным ЕРЗ) * - по совокупным показателям проектов группы, которые не попадали в консолидированную отчетность в 2023 году

Операционные показатели немного ухудшились к результатам полугодия, но не критично. Денежный поток даже немного улучшился. Долг по-прежнему растет медленнее остальных показателей бизнеса. Судя по остаткам на эскроу, компания сдает объекты и вынимает из банков «живые деньги» покупателей, если это не изъятия дольщиков из-за переноса сроков. Только вот рост долга при сокращении запасов на эскроу не вдохновляет. Причина очевидна – перенос сроков в ¾ объектов.

Очень важный момент – это изменение оборотных активов, которые съедают денежный поток от операций и вынуждают наращивать долг. Основные статьи там – это нарастающий объем незавершенного строительства и авансы, выданные подрядчикам. Все, как пишет Виктор Тунев – набираются долги на спасение партнеров и контрагентов. Ну и на затянувшуюся стройку опять же.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):  🔽 х3,6 Чистый долг/ EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4):  🔽 х3,7 (эмитент считает х3,1 из-за более высокой оценки EBITDA) ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х1,84 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,5

Динамика в уровне долговой нагрузки скорее положительная. Ухудшился только коэффициент покрытия процентов – сокращение долговой нагрузки не успевает за ростом процентной ставки. Ликвидность формально в зеленой зоне, но реально все сложнее. У компании 16 млрд. короткого долга, которому противопоставлено 34,5 млрд. незавершенной стройки и авансов подрядчикам. На эскроу осталось всего 6,8 млрд. А доля объектов с переносом сроков – 77,5%. Проблемы возникнуть могут, т.к. «оборотные активы» могут неожиданно оказаться «внеоборотными».

Кредитный рейтинг: 🆙 BBB- от НКР, повышен 07.08.24 г., стабильный 🆙 BBB- от НРА, повышен 30.10.24 г., стабильный   Вывод: риски есть, как и ожидается от BBB- от НКР/НРА. Основные риски в задержке сроков строительства и необходимости рефинансировать 16 млрд. краткосрочного долга. Также риски представляет сокращение остатков на эскроу, которое означает сокращение объема льготного проектного финансирования и дальнейший рост процентной нагрузки опережающими темпами.

Эмитент круто масштабировался, набрал большое количество проектов и попал на кризисную ситуацию с сушкой спроса и одновременным дефицитом рабочей силы. Путь тут один, как у Самолета – притормозить запуск новых объектов и сосредоточить свои силы на продажах и сдаче. Ну, и короткий долг надо замещать длинным, конечно. Но в текущих условиях облигационный рынок на это не пойдет…. По начислению в отчетах цифры красивые, но ими долги не рефинансируешь и с подрядчиками не расплатишься.

Тем не менее, рисков на доходности 80+ в эмитенте по-прежнему не видно. Последовательное прохождение оферт на 0,25-1 млрд. для компании такого масштаба сейчас существенных рисков не представляет.