Группа Самолет – разбор отчета за 2025

«Самолет» на прошлой неделе раскрыл отчетность и провел пресс-конференцию по ней. После нашего разговора с IRD эмитента нас звать на пресс-конференции отказались. Похоже, «Самолету» нужны только финфлюэнсеры, которые будут линейно транслировать презентации эмитента, а не задавать неловкие вопросы.

Что ж, мы их тогда сформулируем в форме выводов, которые напрашиваются из отчетности без всяких презентаций.

«Самолет», как и многие, отражает в выручке фантомные доходы от экономии на эскроу, что завышает выручку. Также он (как и многие) капитализирует часть процентов в себестоимость, что занижает процентные затраты и показывает завышенный коэффициент обслуживания долга. Мы при расчетах вносим корректировки на все эти особенности учета, которые считаем искажениями. Соответственно, расчеты не будут сходиться с радужными презентациями эмитентов.

Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 309 142 млн. (🔼 +6% к 2024) 🟢 EBITDA: 99 410 млн. (🔼 +94%) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -212 206 млн. (против -271 653 млн. в 2024) FFO до изменения оборотного капитала, налогов и процентов: +45 331 млн. (🔼 +53%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 7 671 млн. Остатки на эскроу: 368 202 млн. (🔼 +13,5%) 🟡 ROIC по EBITDA: 12,4% 🔴 ROIC по FFO: 5,7% 🔴 Чистый убыток: -2 291 млн. (+8 158 млн. в 2024) 🟡 Финансовый долг: 749 778 млн.(🔺 +17%), краткосрочный долг: 40% Чистый долг: 373 905 млн. (🔺 +28%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 80% (64% с начала 2026)   Как обычно, хороший фасад для презентации: рост выручки и EBITDA. При этом компания несет убытки и имеет отрицательный чистый денежный поток от операций второй год подряд. Это традиционно нам объяснят ростом бизнеса. Да, бизнес растет, но денежный поток до изменения оборотного капитала, процентов и налогов (FFO) в 2 раза меньше, чем EBITDA.

С учетом не до конца понятного объема необходимых корректировок на фантомные доходы, FFO видится нам более надежным и правильным показателем для оценки бизнеса и долговой нагрузки, чем подозрительная EBITDA в данном случае. ROIC по FFO составляет всего 5,7 %, что точнее отражает недостаточную для обслуживания такого размера долга эффективность.

Долг за год вырос, но с чем его сопоставить, тоже не очень понятно. EBITDA и FFO растут быстрее долга, что является позитивом. Выручка – медленнее, что вызывает сомнения.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х14,9 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 х3,8 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔺 х8,2 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х2,7 ICR по FFO (🔴<1,5): х1,2 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,3 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,11   Бизнес построен на заемные. Капитал собственников в нем ничтожен. При этом если смотреть на покрытие долга и процентов с помощью FFO (более надежный показатель в этой отчетности), то покрытие также находится в красной зоне.   Текущая ликвидность (и Альтман) формально не предвещают кассовых разрывов, но основную массу «ликвидных» оборотных активов составляет незавершенное строительство и земельные участки на стадии разрешительной документации. Считать эти активы в действительности быстро реализуемыми – некоторое преувеличение.

Кредитный рейтинг: ✅ А- от АКРА, подтвержден 02.03.26, стабильный ☑️ A от НКР, подтвержден 20.03.26, стабильный   В целом мы видим стандартную для девелоперов ситуацию. Крупный бизнес, высокая долговая нагрузка. Но не «ужас-ужас», как в известном анекдоте. Может ли эмитент справиться с текущей ситуацией. Теоретически, да.   Есть активы, которые можно со временем частично реализовать в случае необходимости. Выдачи ипотеки с господдержкой резко упали, но постепенно оживает рыночная ипотека. На снижении ставок она продолжит расти, а процентные расходы «Самолета» по плавающим ставкам продолжат снижаться.   Если сравнивать с другими девелоперами, то «Самолет» смотрится сильно лучше «Эталона». По операционным показателям чуть хуже «Брусники», а по долговой нагрузке – примерно на уровне.