АПРИ Флай Плэнинг в преддверии нового выпуска

Не позднее 8 ноября Иволга планирует вывести на рынок новый выпуск АПРИ ФлайПлэни-БО-002Р-01. Новость немного неоднозначная. Заявленный купон — те же 24%, что и у предыдущего выпуска, оферта также через год, объём выпуска — те же 500 млн руб. В общем, полный близнец АПРИ Флай Плэнинг-БО-П05, которому осталось жить 0,59 года до оферты.

Рынок отреагировал предсказуемо: и без того недооценённый предыдущий выпуск пошёл дальше вниз. Причины интуитивно понятны. Анонс такого выпуска даёт рынку сразу несколько негативных сигналов: (1) если после предыдущего займа по 24% инициирован второй под такую же ставку, значит дела с деньгами катастрофически плохи, попахивает Обувью; (2) если выпуск всё равно разместится успешно, то зачем теперь нужен более короткий выпуск на 0,6 года и головная боль с предстоящей офертой, если можно подписаться на более длинный выпуск с тем же купоном.

На этой новости была закрыта позиция по 5-му выпуску аккуратно по номиналу — решение оказалось верным. На последней сессии 5-й выпуск закрылся по 99,93%, и, вероятно, может опуститься ещё ниже, пока ситуация со следующим выпуском не разрешится.

Что ещё стало известно про АПРИ с момента последнего разбора (https://t.me/corpbonds/295), который был совсем недавно:

1️⃣ Вышел отчёт за 9 месяцев по РСБУ. По нему сложно сделать объективные выводы, так как девелоперов можно оценивать только по консолидированной отчётности РСБУ. Единственное, что в этом отчёте имеет хоть какую-то ценность — это данные по размеру долга. При сравнении отчётов МСФО и РСБУ за 2021 год размер долга бьётся очень чётко, что даёт основания полагать: отчитывающаяся по РСБУ головная компания является основным долговым донором группы. За 6 месяцев в МСФО и РСБУ уже зафиксировано расхождение на 600 млн (в МСФО больше), но это даёт хотя бы ориентир.

В РСБУ-отчёте за 9 месяцев АПРИ показывает рост долговой нагрузки на 200 млн к 6 месяцам этого же года. Из известных событий за прошедший квартал: погашены и амортизированы облигации на 175 млн, привлечён новый заём на 500 млн. Возможно, также погашены кредиты на 125 млн. В целом прирост долговой нагрузки пока не выглядит критичным при общем объёме долга в диапазоне 1,5–2 млрд.

Оперативные отчёты о продажах выглядят очень бодро — бьют все рекорды, однако проверить их невозможно.

2️⃣ Эксперт РА подтвердил кредитный рейтинг АПРИ на уровне ruB, прогноз стабильный. Это, скорее, негативный сигнал. Рейтинг от НКР всё же BB-. По отчётам казалось, что у эмитента явная позитивная динамика за прошедший год — отличный годовой отчёт, снижение долговой нагрузки, рост прибыли, географическая диверсификация. Однако Эксперт РА не отразил это в рейтинге и даже не сменил прогноз на «позитивный». Разрыв с оценкой НКР в 2 ступени выглядит подозрительно.

Также вызывает вопросы расчёт Долг / EBITDA: по версии Эксперта — x3.1, тогда как по отчётам получалось менее 2. Источник расхождений неясен.

3️⃣ В июле АПРИ договорился со Сбером о кредитной линии «в размере 10 млрд руб. для реализации новых строительных проектов в Челябинской и Свердловской областях». На этом фоне новый заём в 500 млн под 24% выглядит ещё более подозрительным. В Иволге пояснили, что сберовские средства — это проектное финансирование под текущую стройку, а облигационный заём предназначен для покупки новой земли и развития инфраструктуры.

В целом долговая нагрузка растёт планомерно. Размещение нового выпуска почти совпадает по времени с погашением АПРИ Флай Плэнинг-БО-П03 ещё на 100 млн. С 2023 года, с запуском новых проектов, долг может вырасти кратно.

Вывод: предстоит наблюдение за стартом размещения нового выпуска. Ставка должна быть привлекательной для рынка. За один день 500 млн точно не разместятся. Если размещение пойдёт активно, ближе к концу можно будет рассмотреть вход под 24% до выхода годового отчёта. Далее — по ситуации.